13 de octubre de 2016

Se Vislumbra el Aterrizaje Forzoso

La Unidad de Inteligencia de The Economist (EIU) pronostica que el crecimiento económico de China se desacelerará desde el 6% en 2017 al 4,2% en 2018, una desaceleración que se percibe ampliamente como un aterrizaje forzoso. Este sombrío panorama refleja nuestra opinión de que la actual dependencia de crecimiento impulsado por el crédito va a resultar insostenible, y que un reajuste doloroso vendrá más pronto que tarde.

Desde la crisis financiera global de 2008-09 la economía china se ha vuelto cada vez más dependiente del crédito para sostener su rápida expansión. Hay muchos parámetros diferentes para el seguimiento del crecimiento de los préstamos, pero nuestra cifra preferida, el inventario del crédito interno del FMI, creció en un sorprendente 23,4% en 2015, y se espera que aumente aún más, en un 20,5%, en 2016. Estas fenomenales tasas de crecimiento se han publicado aun cuando el crecimiento del PIB nominal ha caído por debajo del 8%.


Prestando por todos lados, excepto donde se necesita
Si este crédito estaba siendo canalizado hacia la inversión productiva, habría menos razones para preocuparse. Sin embargo, hay evidencia de que los préstamos, por el contrario, esta yendo hacia las partes menos productivas de la economía. Los estudios han consistentemente encontrado que el sector privado es mucho más productivo y eficiente que el sector público en China, pero la inversión en activos fijos del sector privado (IAF) se ha desacelerado de manera constante desde 2013. En el año 2016 prácticamente se ha estancado, ampliándose en sólo el 2,1% interanual en enero-agosto. Por el contrario, durante el mismo período las inversiones por parte de empresas de propiedad estatal y los que posean participaciones estatales aumentó en un 21,4%. El crédito liberado en la economía este año parece haber sido utilizado para apoyar la frenética compra de propiedades y para sacar adelante a las empresas con problemas a cumplir con los pagos de la deuda.

La desaceleración del crecimiento económico y el aumento de los préstamos no suelen ser cómodos indicadores para la estabilidad del sector bancario, y hay crecientes señales de tensión en el sistema financiero de China. Las mediciones oficiales de los préstamos improductivos (cartera vencida) son muy engañosas, ya que los bancos tienen un amplio margen de maniobra para clasificar los préstamos como seguros si creen que la deuda será pagada - incluso si se están violando los requisitos de pago. A pesar de esto, el valor reconocido de la cartera vencida todavía aumentó un 42,3% en 2014 y un 51,2% en 2015. La cantidad de los llamados créditos de mención especial, los cuales están en riesgo de no reembolso, en el final de junio el año 2016 fue 25,4% más alto que en el mismo punto en 2015.

Burbuja de la deuda mala
Los bancos han puesto a un lado cantidades crecientes de capital para la provisión en contra de la subida de la morosidad. Sin embargo, mientras que las provisiones solían ser más altas que el nivel de préstamos de mención especial, en fecha tan reciente como fines de septiembre de 2014, ahora sólo cubren alrededor del 75% de estos préstamos potencialmente riesgosos. Otras relaciones prudenciales para el sector financiero siguen siendo relativamente tranquilizadoras, pero están apuntando en una dirección preocupante - la relación préstamo-depósito ha aumentado desde mediados de 2014, por ejemplo.

Mas aun, existen dudas acerca de si los riesgos potenciales estan capturados por completo en tales números, ya que en los últimos años, los bancos han expandido los pasivos fuera de balance de manera espectacular para eludir los topes de regulación. Una preocupantemente importante fuente de financiación bancaria ahora se deriva de la emisión indirecta de productos de administración de riqueza, a menudo vinculados a las inversiones especulativas y no transparentes.

No esperamos que se produzca un ajuste de cuentas en el año 2017, aunque el final de la recuperación del mercado inmobiliario visto en 2016 causará tensiones adicionales en el sector financiero. El gobierno todavía tendrá un margen de maniobra para continuar con su actual enfoque político, sobre todo porque los bancos se han animado a eliminar las malas deudas, implementar intercambios de deuda por capital social con empresas prestatarias en dificultades y recaudar fondos para la recapitalización.

Un informe emitido por un banco suizo, UBS, en agosto argumentó que los bancos chinos habían movido Rmb1.8trn (US $ 273bn) de préstamos deteriorados fuera de sus libros y recaudaron Rmb620bn (US $ 94bn) en nuevo capital durante 2013-15, aunque, preocupantemente, esto parece haber tenido poco impacto en su inventario reportado de préstamos en situación de riesgo.

La política será la prioridad
Los factores políticos también hacen poco probable un ajuste de cuentas en 2017. El gobernante Partido Comunista de China (PCCh) lleva a cabo su quinquenal-Congreso Nacional en octubre y noviembre de 2017, en la que el partido hará cambios en el personal de amplio alcance, en particular en sus órganos más poderosos, el Comité Central, Politburó y el Comité Permanente del Politburó. Probablemente el gobierno hará todo lo posible para garantizar que el período previo al congreso sea tranquilo, lo que incluye mantener un rápido crecimiento económico con el fin de reforzar la estabilidad social.

Esperamos que el gobierno va a cambiar de estrategia en 2018. A finales de 2017 pronosticamos que la relación del stock de crédito interno respecto al PIB se acercará al 230%, frente a menos del 120% en 2008. (Este camino más o menos coincide con el de España entre 2000 y 2008, cuando su relación crédito a PIB aumentó de alrededor de 112% a 223%.) Nuestro pronóstico central es que el presidente, Xi Jinping, tendrá éxito en la promoción de sus aliados a puestos clave en el congreso del PCCh en 2017, y que esto le dará el apoyo necesario para adoptar un enfoque de política monetaria más estricta, más doloroso.

Este enfoque fue señalado hace unos meses en la prensa estatal cuando una "figura de autoridad", ampliamente visto como cerca de Xi, advirtió sobre el riesgo de una crisis financiera si los niveles de apalancamiento en la economía no fueran puestos bajo control. Esperamos que el Banco Popular de China (banco central) eleve sus tasas de interés de referencia a partir del cuarto trimestre de 2017, iniciando un ciclo de ajuste que se extenderá hasta inicios del 2019. La política monetaria más restrictiva reducirá el ritmo de crecimiento del consumo privado y la inversión, siendo especialmente muy afectado el desarrollo de la propiedad, .

Podría ser peor
Contra este tipo de fondo, el crecimiento económico del 4,2% en 2018 representa en realidad un escenario relativamente benigno. El estallido de burbujas de crédito en otras partes por lo general se ha asociado con desaceleraciones más nítidas en crecimiento. Sin embargo, la integración profunda del estado con el sistema bancario de China permitiría resolver las tensiones en el sistema financiero relativamente sin problemas. El gobierno también será capaz de relajar la política fiscal para compensar los efectos de las condiciones de crédito más estrictas.

La fuerte desaceleración en el crecimiento económico en 2018 será una mala noticia tanto para China como para el mundo, especialmente teniendo en cuenta la ausencia de motores alternativos para la expansión económica global. Los exportadores de materias primas como el acero, mineral de hierro, cobre, petróleo y carbón se verán afectados negativamente. Igual pasará con las empresas, tales como los fabricantes de automóviles globales, los beneficios de quienes se han vuelto más dependientes de las ventas chinas. No obstante, los sectores orientados al consumidor son propensos a sostenerse mejor que aquellos orientados hacia la industria pesada y la propiedad.

El ajuste a un ritmo más lento de crecimiento en China es probable que sea doloroso para muchos. Tanto las empresas como los funcionarios públicos tendrán que ajustar las estrategias teniendo en cuenta la nueva situación económica. Sin embargo, las condiciones más duras deben ayudar para moderar el exceso de capacidad y reducir las distorsiones que se han acumulado en la economía; mejor una modesta desaceleración en 2018 de una recesión desestabilizante más tarde.

EIU - The Economist
11 Octubre 2016

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